尽职调查

    2002年4月底，丰原委托上海上会会计事务所对江山制药进行资产评估，丰原投资部、财务部共同派员组成调查小组，由王永斌带队到江山制药负责调研、评估，部分内容：

    公司现有职工1972人……维C年生产能力12000吨。

    2000年生产维C系列产品10912吨，2001年生产维C系列产品12107吨。此外还有副产品和维C制剂等。主要产品大部分供出口，2000年和2001年出口比例分别为78%和76%。

    2000年销售收入41855万元，实现利润2520万元。2001年销售收入35151万元，实现利润448万元。

    ……2月份以后维C市场看好，出口价格回升，每公斤达3美元，目前9月份以前订单已全部订满，预计2002年产销两旺，将实现利润2000万元左右。

    2001年变更固定资产的折旧年限，减少折旧1700万元，为2000年与2001年财务状况不可比因素。

    本次评估基准日为2002年3月31日，上会所形成《净资产调查报告》，报告认定江山制药净资产为26750万元。

    本次净资产调查工作非常仔细，在较短的时间内，完成500页资料、5247台套设备审核，但是只限于财务分析，而对江山历史合营合同研究较少，这导致江山历史合营合同的错误没有提前纠正。

    5月10日，南京海企会议室，中粮、海企、丰原及江山管理层等有关代表在一起，对净资产调查结果进行了协商、确认。

    中粮和海企对丰原调查中发现的问题进行核实，同意调研中发现的诸多资产减少事项，但是对其中应收款880万元和其他应收款226万元的坏账问题，存在分歧。

    最后孔智说：这部分应收款还是有望部分收回，建议你们买卖双方各承担一半，即553万元。按此精神，收购净资产基数调整为：27303万元。

    毕竟是500多万元的大事，合作三方表示需要汇报各自的最高领导，进一步协商价格。

    投资分析

    2002年5月16日，丰原投资部形成《投资控股江山制药可行性分析报告》，报告整体对投资江山进行论证，部分内容：

    1．市场分析

    维C市场主要集中在欧洲、美国和日本。中国四大维C企业70%的产品出口到这些国家和地区。国际上已形成巴斯夫、罗氏制药和中国维C四大企业三足鼎立的竞争格局。其中：罗氏市场份额接近40%，巴斯夫达到28%，中国四家企业约占30%。中国的维C主要表现在价格上的优势，与巴斯夫、罗氏制药比较相差约1美元左右。

    受国际市场维C价格大战的影响，2001年维C价格跌入谷底，每公斤2.8美元，今年一季度市场价格略有反弹，每公斤3美元的价格仍是维C产销盈亏的平衡点。

    维生素市场属成熟市场，价格竞争相当激烈，利润很薄，只能靠大批量生产赢利。维生素C则是全球生产厂家竞争最白热化的一块，也是中国企业直接“与狼共舞”具有实力的一块。世界维C消费近几年都在8.5万吨左右徘徊，业内人士预测，至2005年每年也不过按2-3%增长。由于过量生产导致过去的价格下滑。今后的竞争将主要集中在价格、技术、产量和规模经营上。

    1992年~1993年间，维C的价格每公斤曾高达12~14美元，利润空间很大，促成了中国企业的过度投资。目前维C价格，低于平均工厂成本，为价格大战的结果。中国加入世贸组织后，维C出口全面放开，低于工厂成本的价格任何企业也不能长期承受，一旦市场稳定，价格恢复在每公斤3.5~4.0美元尚属正常。

    2．可行性分析

    江山制药在维C生产上已具备相当的规模，二步发酵生产工艺技术水平处于国内领先水平，工厂成本2.5美元/公斤远低于罗氏苏格兰工厂4.5美元/公斤和罗氏新泽西工厂5.5美元/公斤的成本，具有相当强的市场竞争能力。

    江山制药拥有本厂的水运码头，有相当的发展空间。如果对提取交换柱进行改造，采用自动旋转交换设备，可腾出厂房，进一步扩大生产规模。每吨维C亦可降低成本500元左右。

    通过调整产品结构，刺激国内需求，与集团天然VE相结合，扩大维C系列衍生物，在产品技术深加工和技术延伸上取得突破，进行维生素预混，生产药用、保健品用、食品用、化妆品用、饮料用和宠物用等复合维生素系列，扩大国内维生素市场……

    国内维C生产能力处于过剩状态，维C为限制投资行业，丰原欲进入这一产品领域，采取控股收购的办法，应该属上策。

    华源集团通过收购靖江糖厂，控股42.05%，可能给今后集团运作带来麻烦。

    3．投资回收期

    收购成本较高，股权差异较大，投资回收期较长。静态分析如下：

    维C售价3.5美元/公斤，投资回收期为10年。

    维C售价4.0美元/公斤，投资回收期为5年。

    4．结论

    江山制药经营班子素质较好，管理比较规范，经营状况良好，只是今后发展缺少融资、投资能力。经考察后，我们认为可以作为集团长期投资项目，控股收购，进一步操作上市。

    集团现有产品——结晶葡萄糖，经催化加氢生产山梨醇，为维C的主要原料。通过收购江山制药，可进一步延长集团农副产品深加工的产品链，降低维C成本，提高国际市场的竞争能力，也符合集团的总体发展规划。

    丰原收购江山主要是出于战略考虑，当初只认为维C价格不正常，应该有望小幅回升，投资回收期5～10年，谁能想到维C价格暴涨，实际投资回收期不到两年。

    确定价格

    5月15日，中粮和海企给丰原发出一份关于江山制药股权报价：

    江山制药100%股权的报价为3.6亿元，即每1%的股权报价为360万元。

    EA对江山制药的股东贷款和Rt对江山制药的股东贷款亦同时转让予安徽丰原集团。

    这个价格比南京协商时孔智建议的要高，丰原坚持要按照孔智提出的折中方案，经过几次协商，合作三方就最终价格达成一致。

    5月27日，丰原发函给中粮和海企，明确收购意见：

    经我们三方多次协商，就收购江山制药贵方持有股权的重要事项达成了一致意见：一、江山制药100%股权价格为35500万元；二、一次性支付收购资金。我方经认真研究同意以上两点意见。

    另：我方计划在2002年6月份内完成收购工作，具体时间及收购合同由贵我三方协商解决。

    投资谈判中最关键的是价格谈判，一般价格谈判来回时间很长，很艰苦，价格谈完后只是怎么操作问题。这次价格谈判还是比较快的，价格确定后，合作大局已经确定了。

    点评：合作三方高效决策，完成最关键的价格谈判。既然是天赐良缘、三情相悦的事，那就赶快举行婚礼，进入洞房吧！可事情就是这么简单吗？